关于医药行业的一些看法

@疑夕:关于医药行业的一些看法

1.过渡态
目前国内医药行业发展到了一个非常特殊的“过渡态”，这个状态极度不稳定，并且我认为不会持续太久。做这个判断的依据有两个：

首先，这个状态不是市场经济平稳发展出来的，而是在巨大的外力推动下形成的。主要外力有两个，其一是政府推动一系列改革，包括仿制药一致性评价、集中采购、灵魂砍价；其二是狂暴的资本涌入，包括高瓴、药明、礼来亚洲等产业资本，其他行业路子更野的风险资金，以及港股18A和科创板的二级市场资金。

其次，市场稳态中各个角色各司其职，让合适的人做合适的事，取得最大的经济效益，现在显然不是。比如药品销售具有明显的规模效应，最适合大公司去做，但现实情况是一个个小公司都自己卖药，即使销售费用高于营业收入也不在乎，这种情况显然违背基本的经济原理，不能长久。

总而言之，过去5年间，政府和资本形成了巨大的推力，将医药行业推到了一个崭新的阶段，相比于改革前发生了天翻地覆的变化，但是各种力量尚未达到新的平衡，而且各自奋力撕扯，时而鸡犬升天，时而风声鹤唳。

2.需求与支付
我从来不怀疑医药行业的发展空间。健康长寿是人类大部分需求的基础，这里有源源不断的需求，满足了旧的需求，马上就会产生新的需求，绝对意义上的供大于求几乎不可能出现，即医药行业没有绝对的天花板。

由于人们对于医药的需求过于旺盛，纯粹的市场机制容易受制于贫富差距，政府不得不设置医保来平衡大家的需求。在商业医保基本为零的情况下，医保局是最大的支付方，医药行业的发展受到需求端的强力支撑，同时也受到支付端的强力压制。

由于医保是现收现付制，医保每年能支付多少钱，取决于每年能征收多少钱，即很大程度上取决于GDP。老龄化代表着需求端更加强烈，少子化代表着支付端压力山大，医药行业需要长期承受这两种力量的挤压。

对于制药行业而言，成本主要在研发和销售，而不在生产，80%以上的毛利率很常见。这意味着供应1000万人的药品和供应2000万人的药品，成本端的增加其实相当有限，关键是要提升研发效率，降低销售过程滋生的一系列腐败。

3.Biotech与Pharma
探索性的研究工作需要分散试错，这个是没有规模效应的，集中了反而没有效率，这就会催生出Biotech和Pharma的分工，Biotech负责没有规模效应的探索，Pharma负责有规模效应的其他环节。

新药研发是存在巨大风险的(me-too除外)，一家Biotech可能研发出一个first-in-class，但是很难连续研发出几个first-in-class。大部分情况下，当一个Biotech研发出一个10亿美元级别的爆款，投资人的期待不是研发出下一个爆款，而是赶紧转手卖给Big Pharma，去做成20亿美元的大爆款，实现共赢。所以美国绝大部分Biotech的宿命有两个，要么破产，要么被收购。

从投资人的角度来看，至少从确定性的角度来看，Pharma是比Biotech好得多的生意。国内发展到了一个非常特殊的“过渡态”，Biotech不只是Biotech，也不想一直做Biotech，大家都有Pharma的梦想，都梦想有一天不再饱一顿饿一顿，至少先成为中间态Biopharma。

为了成为Pharma，在研发方面，Biotech不再集中资源攻克最难的问题，而是分散资源研发风险最小的me-too；在销售方面，Biotech宁愿卖一盒亏一盒，也要搭建自己的销售团队；在估值方面，产品转让价值之外，叠加大量成长为Pharma的预期。

4.集中度
需求无限和支付有限的双向挤压，要求医药行业提升效率。仿制药一轮又一轮的集采，对企业来说是一轮又一轮的淘汰，如果你现在说创业做仿制药，很难找到一个感兴趣的投资人，即仿制药行业不会再有多少新玩家，老玩家淘汰一个少一个。

创新药的局面稍微复杂一些，新玩家不断涌现，集中度不仅没有提升，似乎进一步走向分散，以前只有一个恒瑞做新药，现在有无数个玩家在做新药。大批Pharma样Biotech的加入，不仅不能提升行业效率，反而要消耗更高的销售成本。

过去的几年，整个行业发展太快了，很多人没来得及找到自己的定位，我们处在一个不符合经济规律的“过渡态”，逆经济规律而行能不艰难吗？这也是大家普遍感到内卷和迷茫的原因。

未来可能仍有部分十分优秀的Biotech成长为Pharma，但是可以预见大部分Biotech终究是Biotech，要么破产，要么被收购。行业会自发地走出“过渡态”，走向运行效率更高的新平衡。

如果将仿制药和创新药看成一个整体，那么整体的集中度和效率还是在提升的。PD1的创新程度高于5年前的仿制药，PD1玩家数量虽然很多，但是仍然少于以前仿制药大品种的玩家数量。

5.谁人称王
需求和支付的趋势都是上行的，即长期来看总盘子是增大的，而行业效率和集中度又是必然要提升的，未来医药行业极有可能会诞生超级大玩家，即使完全不考虑出口海外，年销售也可能突破1000亿，公司市值突破5000亿。这就引出了一个新的问题，哪些企业可能成为超级大玩家？

几年前，我曾料想，未来成长为巨头的大药厂，很多可能不是传统药企，因为这些企业大部分掌门人不懂研发，从外面引入科学家做经理人，虽然能够提升研发能力，但是老板与经理之间容易产生不信任，决策效率低下，进而导致执行力低下。

今天重新审视这个问题，未来的超级大玩家是否可能就是现在的某些企业呢?这个是有很大可能，Big Pharma的基本要求是有现代化的企业管理机制，会投资、会研发、会BD、会临床、会生产、会卖药，部分企业确实已经具有雏形，新创立的Pharma也似乎很难有进一步的提升，Biotech的提升空间倒是很大。

6.CXO
最后聊一下CXO，这些公司的本质是集中产业链中某些共同环节，形成规模效应，赋能给Biotech和Pharma，让大家更有效率。近年CXO高速扩张是多重利好共振的结果，包括全球疫情反复爆发，各路资金迅速涌入高度依赖CXO的Biotech，而Biotech主要开发me-too项目有恰好是CXO的最爱。

主要注意的是，支付给CXO的资金有两个来源，其一是医保–>Pharma–>CXO，其二是PE/VC–>Biotech–>CXO，因此会受到双重影响。Biotech融资受阻会很快影响到CXO，医保控费则有另一套逻辑，制药企业肯定会率先受到影响，但是不会傻到马上削减研发投入，毕竟削减研发就真的没有未来了。

我更关注的其实是人口对CXO的影响，如果统计一下CXO的人均营收和人均薪酬，不难发现CXO的营收增长高度依赖员工数量增长，很难在不增加员工的情况下完成更多订单或者提高订单价格。