地产股是最差的商业模式

我认为地产股是最差的商业模式，但地产公司高管却能赚得盆满钵满。

2020年之前，诞生了不少地产白马股，比如万科、新城、滨江，港股如融创、旭辉、龙湖。漂亮的报表（ROE平均都在15%以上），个位数的估值，高股息率，极具个人魅力的老板们（孙宏斌、王石、旭辉三兄弟），吸引了不少爱捡烟蒂的投资者。

我认为地产股连烟屁股头都算不上。

地产公司的风险承受能力是非常弱的，现金流非常紧张。别看万科、融创鼎盛时期报表上动辄千亿的现金，但这些钱都是项目上的钱，合并到报表上来的，集团总部现金其实很有限。所以，世茂违约时，账上几百亿现金，但连几十亿的利息都还不起。

如果我们去看现金流量表，公司现金流有3处来源，经营性现金流、投资性现金流和融资性现金流，地产公司前两项都是负的，全靠融资性现金流输血。所以2020年三道红线推出时，敏锐的投资人就知道绝大部分民营房企的“唯一活水”被切断了，大势已去。

地产股第二宗罪是周期性过强，利润看天吃饭。

地产公司的品牌力再强，不如在好的时间点拿地。2024年924新政之后，2025年1季度楼市是比较火爆的，很多房企线性外推，觉得楼市拐点来了，结果跑去拿了不少高价地。后面楼市马上冷却下来，都被套住了，现金流又紧张了。

在楼市好的时候，地价会高，企业如果去拿地，风险很大，如果不拿，规模就难以保住。地产是靠人的生意，规模没了，团队就保不住了。现在大家说互联网公司在AI时代容易FOMO，地产公司更容易FOMO。

那有没有地产公司去抄底拿地呢？有，万科2018年抄底环京项目，结果抄在半山腰，接着又跌了一半。楼市如股市，谁又能知道底在哪里呢？

地产和养猪商业模式很相似，都属于高杆杆、商品价格（楼价/猪价）周期性强。但是地产公司的利润上限是被锁死的。

为了遏制炒房，过去有一条“限房价限地价”的规定。也就是说，房地产公司在拿地时，房价上限就被规定死了。对于开放商来说，房价上限锁死=利润上限被锁死，但亏损是没有人兜底的，是一种盈亏极不对称的商业模式。

养猪不然，猪价是没有限制的，非洲猪瘟时，猪价最高涨到20元一斤，牧原赚得盆满钵满，还不用纳税。猪企是不用缴纳企业所得税的。

那为什么万科、新城这些公司，能常年保持15%以上的ROE？那是因为2000-2020年之间，房价处于单边上涨。一旦楼市出现危机，国家都会出手，而且每次救市见效都非常快。2021年之后，每次救市能维持的时间越来越短。

地产公司如此差的商业模式，但高管和老板是非常爽的。恒大出事前，CEO夏海钧每年拿1-2亿的薪酬。其他地产公司高管很多也是几千万一年的薪酬。不说这些高管了，城市总不算灰色收入，一年也能拿百万年薪，而且下游把这些老总们伺候得也是真爽。

企业倒闭了，但老板也已经赚得盆满钵满。许家印这帮人知道地产这种商业模式难以长久，铆足劲上杠杆，让企业狂奔，然后每年拿百亿分红。地产企业杠杆率一般在1:9，但这都只是报表端的杠杆，还没算“前融”。

我国规定，拿地之后才能申请开发贷，拿地的钱得是自有资金。很多民营开发商们会在拿地前，通过信托的方式，再加一次1:9的杠杆融资，然后再去拿地。这个叫前融，拿地之前的融资。表外+表内，杠杆拉大80倍。

说白了，恒大这种民营开发商的商业模式就是拿银行的钱来赌，赌赢了，大手笔分红。赌错了，全社会买单。该抓